月开始推荐造纸行业，但和客户交流过程中，我们深感行业有较多的名词术语需要解释，市场对造纸行业生疏多年，我们此时推出行业工具书，供您初识行业，查询参考。

  16年下半年开始纸价持续上行，主要源于在行业利润率极低的情况下新增的固定资产投放趋少，行业经历了经济因素叠加环保因素的去产能，2017年全行业新增产能较少，18年4月才开始新产能集中投放，维持行业“推荐”评级

  纸浆产能投放大约以5年为周期，预计2017年和2018年全世界纸浆产能集中投放将冲击纸浆价格。废纸资源方面，长期以来我国废纸回收量不足依靠进口补充，但是从国际废纸进口见顶下降，供给紧张推高废纸价格

  造纸工业是COD排放第一大行业，在环保趋严大背景下整治首当其冲。排污许可证制度“一证式”管理和总量控制将限制小纸企扩产，并给予大纸企排污优惠；自备电厂在消费旺盛区域限制审批，抑制行业扩产动力来源，龙头并购扩产更为经济；废纸进口额度严格限制，拥有国内外废纸回收渠道和沿海区位优势的大纸企将受益

  文化纸下游印刷行业2016年增速4.5%为历史最低，文化纸受制于无纸化增长放缓。包装纸需求三大驱动因素是国内零售、出口和快递业，零售额增速趋于稳定在10%；出口一季度增速转正，激活了包装纸需求的传统引擎；快递成为包装纸需求量开始上涨的新驱动力，每年为包装纸带来107万吨需求量。生活用纸消费属性强，重在品牌和渠道竞争，近两年生活用纸供需缺口低于70万吨，供需状况缓和。

  本轮纸价上涨源于在行业利润率极低的情况下新增的固定资产投放趋少，行业经历了经济因素的去产能，叠加环保等因素使得小厂生产量经历收缩。在行情的演绎过程中，造纸企业普遍提价，盈利大幅度改善，新增产能陆续投放，随着对上游造纸机械厂商跟踪情况我们注意到2017年度新增产能较少，因此2017年的全年是造纸的高景气年份，将比市场的预期更长，到2018年到达阶段性的顶部

  纸制品根据用途分为文化纸、包装纸、生活用纸和特种纸四大类。造纸行业上游为木浆和废纸两种主要原材料以及造纸机械，木浆长期依赖进口，美国和巴西是世界上最主要的木浆出口国；我国废纸原料也主要是依靠进口，美废是最主要的废纸种类，近年来国内废纸回收率不断的提高，同时国际废纸进口见顶下降。造纸机械也来自国外厂商，主要有维美德、福伊特等。造纸行业中，文化纸下游对接文教印刷行业，包装纸则由国内零售、出口和快递同时拉动，而生活用纸则直接面对消费者。

  纸是用植物纤维制成的薄片，作为写画、印刷书报、包装等，造纸术历史悠远长久，是中国古代四大发明之一，自蔡伦发明造纸术以来，纸作为传承人类文明的载体之一，在人类社会进步过程中发挥了及其重要的作用，而随着现代社会信息交流的日益频繁和扩大，纸在国民经济与社会持续健康发展中的地位和作用愈来愈重要。

  以纸制品为产成品的造纸工业是与国民经济息息相关的重要行业，涉及林业、农业、机械制造、化工、电气自动化、交通运输、环保等多个产业，同时，造纸工业又是一个技术密集、工艺复杂、资源消耗量大、产生污染物多的工业，产品涵盖纸浆、机制纸及纸板、加工纸、手工纸等。

  纸是从悬浮液中将植物纤维、矿物纤维或其它纤维沉积到适当的成型设备上，经干燥制成的一也均匀的薄片。一般意义上的纸从广义上讲，是包含着纸张和纸板两个术语，我们一般把薄纸称为纸张，把厚纸称为纸板，纸与纸板的核心区分参数是单位面积中的克重。过去，我国纸张和纸板的定量规定是：在150 g/㎡以下的称作纸张；在200g/㎡以上的则叫做纸板，将介于150—200g/㎡之间的称为卡纸(原纸)，现在按照国际标准组织的建议，把区别纸张与纸板标准的定量确定为225g/㎡。

  通常将纸制品按照产成品用途分为文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸等：（1）文化纸涵盖了所有的印刷和书写纸，具体包括新闻纸、非涂布文化用纸（双胶纸、书写纸、轻型纸、静电复印纸等）和涂布文化用纸（主要是铜版纸）；（2）包装用纸涵盖了所有的纸质包装原材料，具体包括卡纸（白板纸、白卡纸、瓦楞纸、箱板纸、牛皮纸等）；（3）生活用纸（卫生纸、纸尿裤等）；（4）特种纸。

  主要应用于报刊和书籍，是报纸、期刊、课本、连环画等正文的主要用纸。新闻纸具有纸质松轻、有较好的弹性；吸墨性能好的特点，纸张经过压光后变得平滑而不起毛，有一定的机械强度，不透光，适合新闻报纸印刷的告诉印刷机。国外以机械木浆或者其他半化学浆为原料生产，国内主要以废纸为原材料脱墨进行生产，新闻纸因杂质较多，不宜长期存放，而且容易破损。

  双胶纸：主要供胶印印刷机或其他印刷机印刷较高级的单色或彩色印刷品时使用，双胶纸用途广泛，是各类书籍及教科书的主要纸种，也能够适用于杂志、彩页、产品目录、地图、挂历、日历、封面、插页、插图、产品说明书、手册、漫画、卡通书、广告海报、企业画册、宣传单、信封、簿本、笔记本等产品。主要是采用针叶浆和阔叶浆为主要生产原料，一般双胶纸的定量在60克到120克/平方米之间，也有150克/平方米的高克重双胶纸。

  书写纸：是一种消费量很大的文化用纸，适用于表格、练习蒲、帐蒲、记录等，供书写用。书写纸定量为45克/平方米至80克/平方米，书写纸色泽洁白致密、两面平滑、质地紧密、书写时不洇水。

  轻型纸：轻型纸即轻型胶版纸，质优量轻、价格低，不含荧光增白剂，高机械浆含量，环保舒适，与双胶纸类似，轻型纸主要使用在于各类书籍及教科书。轻型纸主要原材料是化学浆，不含荧光增白剂，因加入特殊染料而呈奶白色或淡米色，相比起普通的铜版纸、胶版纸，轻型纸的颜色较暗，与木浆原色相近，给人一种古朴、自然的感觉，长时间阅读用轻型纸印刷的书刊不会造成视觉疲劳，纸张表面细腻光滑。

  静电复印纸：主要使用在于静电复印使用，纸张经过除静电处理后在打印机或者复印件中不容易因为静电粘连在一起。双胶纸对挺度没有要求，而复印纸挺度要求比较高，因为纸张的挺度直接影响复印效果，此外双胶纸的厚度要求比较低的同时平滑要求比较高，而复印纸是要求厚度高的同时并要保证平滑度。

  涂布文化用纸在原纸上涂布一层白色浆料再经压光而成的纸张，铜版纸大多数都用在彩色印刷中的细网线图文的印刷，一般为高级印刷品，如封面、插图、画报、样本、年历及高档商标，具体有单面铜版纸、双面铜版纸、无光泽铜版纸、布纹铜版纸等产品。

  白板纸：单面或双面为白色的纸板，纸面平整，白色面层光滑，表面强度高；挺度好；耐折度好。用途：白纸板大多数都用在销售包装，其主要用途是经彩色套印后制成纸盒，供食品、药品、日用化学品包装用，起着保护商品、装璜商品、美化商品的作用。

  白卡纸：主要使用在于印制名片、请柬、证书、商标及包装装潢用印刷品，较厚实坚挺，施胶度高，加入滑石粉以及硫酸钡等白色填料，较高的挺度和耐破度，纸面平整，不允许有斑点和条痕等，不发生翘曲变形。

  白卡纸与白板纸有相类似的地方，二者在用途和生产的基本工艺等方面有类似，但是白卡纸相对更高端，用料也更好。

  瓦楞纸：瓦楞原纸是一种低定量的轻薄纸板，其定量在 112 ~ 200 g/m2之间，主要用作波纹纸板的芯纸，用量非常大，是波纹纸箱的原材料。波纹纸板既可单层成型，也可多层成型。良好的机械强度，纵向裂断长，要求良好的贴合适应性，纸幅厚薄一致，水分均匀；吸水性适中。

  箱板纸：大多数都用在外贸包装纸箱及国内高级商品的包装纸箱的面纸。作为电视、电冰箱、自行车等商品的运送包装用。按照每个客户要求，可加染料调色，挂面牛皮箱板纸原料为未漂硫酸盐木浆，芯层和底层原料为废纸。

  牛皮纸：牛皮纸是一种高级包装纸，因其纸面色泽呈黄褐色，纸质坚韧，仿佛牛皮而得名。大多数都用在日用百货，五金制品，纺织产品，汽车零件等的内包装，卷宗文件袋，信封，砂纸的基纸等。

  生活用纸是指为照顾个人居家、外出等所使用的各类卫生擦拭用纸及卫生用品，主要的生活用纸产品有三类分别是卫生用纸大类（包括卫生纸、面巾纸、手帕纸、擦手纸、餐巾纸、衬纸和厨房纸巾等）、纸尿裤和卫生巾。生活用纸要求不施胶，如果生产带色卫生纸时，要加入配置好的色料。卫生纸的特征是吸水性强，细菌含量少（细菌总数每一克纸重不许超过200～400个，大肠杆菌等致病菌不许有），纸页柔软，厚薄均匀，无孔洞，起皱均匀，色泽一致，含杂质少

  造纸机工作原理：主要是原浆从流浆箱出来以后，均匀地铺在网布上，而网布是由胸辊和撑起来带动，网布下面有刮水板（水线之前）和真空吸水箱（水线之后），这一部分统称为网部；之后就是压榨部，包括几对压榨辊上下挤压脱水；亚榨不完了就是烘干部，由几十个烘缸，导辊能调节毛毯包角大小来调节烘缸和湿纸页的接触面积；再到施胶辊，一般是一对，后面一般还得安装几对烘缸进行干燥脱水；压光辊，最后一道程序，上下表面压光后就可以卷纸了，卷成需要的成品纸。从工艺难度上接近湿浆的网部和压榨部技术难度较大，目前主要由国外厂商生产，国内纸厂从国外纸机厂整装进口生产线或者进口网部和压榨部后结合国产设备自行组装调试。

  造纸行业的主要上游分为造纸原料和造纸机械，具体地说造纸原料包括纸浆和废纸；造纸机械主要是由国外厂商生产。纸浆方面，全球纸浆以化学木浆为主，美国、巴西是前两大生产国。纸浆的产能投放周期为5年，预计在2017-2018年纸浆集中投放，冲击浆价。我国的国内废纸回收量和回收率不断的提高，同时国际进口量近年来见顶下降，大纸企废纸资源优势进一步凸显。造纸设备上，我国严重依赖进口，维美德和福伊特两家厂商给中国纸企提供的纸机排产计划是未来行业新增产能的先导指标。

  根据《2015年全球纸业发展报告》，2015年全球纸浆产量共18093.4万吨，相比2014年略降0.23%，其中北美洲仍然是最主要的纸浆生产地占比36.2%，欧洲占 25.2%，亚洲占21.95%，拉美占 14.03%，大洋洲占 1.58%，非洲占 1.04%。

  从国别上看，纸浆最大的生产国是美国产量4850.4万吨，紧接着是巴西1722.6万吨，加拿大1700万吨，中国1683.3万吨，瑞典1108.7万吨，以上前五国纸浆总产量占全球纸浆产量的61.16%。

  从产品类别看，2015年产量最大的是化学木浆为13445.2万吨，占纸浆总产量的 74.31%其次是机械木浆，产量为2534.2万吨，占纸浆总产量的14.01%，半化学木浆产量为899.5万吨，占比为 4.97%，其他纤维浆产量为1214.5万吨，占比6.71%。

  化学木浆产量最大的国家是美国、巴西、加拿大、日本和瑞典，上述五国占全球化学木浆总量的比重合计为62.17%；半化学木浆产量最大的国家是美国、中国、俄罗斯、芬兰和加拿大，上述五国占全球半化学木浆总产量的比重合计为75.36%；机械木浆产量最大的国家是加拿大、瑞典、芬兰、美国和俄罗斯，上述五国占全球机械木浆总产量的比重合计为69.37%；其他纤维浆产量最大的国家是中国、印度、西班牙、巴基斯坦和美国，上述五国占全球其他纤维浆总产量的比重合计为 84.76%

  以CFR现货价计，阔叶浆从2016年9月底部上涨了230美元/吨，针叶浆则自2016年初开始横盘价格稳定，2017年5月下旬上涨50美元/吨，浆价上涨主要源于2016年至今新增产能投放没有到达预期，而前期纸企浆库存低位，供小于求造成浆价抬升。纸浆产能投放大约以5年为周期，全行业密集投新产能是2011-2012年，2015-2016年新增产能不足，2017年新产能投放大年

  根据Hawkins Wright的数据统计2017年和2018年全世界纸浆总化学浆产能将分别增加约323万吨和339万吨，占全球总纸浆产能的1.8%，1.9%，纸浆行业产能集中投放冲击纸浆价格在未来两年是大概率事件。

  废纸是箱版瓦楞纸和新闻纸等纸种的主要原材料，废纸的来源是回收使用过的纸材料得来，在国际上废纸一般区分为欧废、美废和日废三种，我国的废纸回收率较欧洲美国和日本相比仍然较低，长期以来我国的箱板纸等以废纸为原材料的造纸企业每年需要以进口废纸来补充原材料，近年来我国废纸行业呈现如下趋势：

  近年来我国废纸回收量和废纸回收率保持稳步提升，我国废纸回收量由2003年的1462万吨持续增加到2012年的4473万吨，2013年略有下降至4451万吨，但之后逐年增加至2016的5000万吨。废纸回收率方面由2003年的30.4％提高到2013年的45.5％，2014年继续提高到48.1％，达到历史顶配水平，2015年略有下降至46.8％，2016年回收率恢复至48.0%，接近历史顶配水平。总体上我国废纸的回收量和回收率持续提升。

  2015年6月11日，财政部、国家税务总局联合下发“关于印发《资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录》的通知”，该通知自2015年7月1日起执行。根据通知，利用废纸造纸的企业将获得50％～ 70％的增值税返点。这是自财税〔2008〕157号文取消废弃陈旧物资免征增值税和抵扣进项税的政策后，再一次获得税收政策支持，这一政策实施将帮助我国的废纸回收率继续提升，利好那些有废纸回收资格和渠道的企业。

  我国进口废纸浆占比从2006年的46.4%持续下降到2016年的36.5%，而我国进口废纸数量的增速放缓，2017年1月这一增长率已经为-4.2%，2017年4月增速5.2%，增长放缓的趋势十分明显。主要进口来源国的废纸进口量均于近年见顶，美国、欧盟和日本是中国主要废纸进口来源国，2014年自美国、欧盟和日本进口的废纸占中国废纸进口总量的80%。但是欧盟、日本的废纸对华出口于2009年见顶，美国废纸对华出口则于2012年见顶。受到可进口废纸资源量下降的影响，大型造纸企业失去了新增产能的依托。

  2016年下半年以来国内外废纸价格均有所上行，以东莞地区东莞玖龙的废黄板纸、废纯报纸、废书页纸采购价为例，价格经历了近一年的低位盘整后，2016年下半年至今涨幅达20%~33%。同时，由于国际运费上涨增加了国际废纸的成本，同时加上下游厂商收货力度加大，国际废纸期货价格自年初来已持续回暖又震荡下行再反弹，外商平均报价的美废8#和美废11#价格四月初至今涨幅分别为18%和11%。

  目前我国纸厂使用的主要是国外主流造纸厂商，行业集中度较高，因为前文提到的造纸工艺中网部和压榨部的技术难度最高，目前国产纸机无法达到进口纸机的生产效率，目前最主流的造纸机生产商是维美德和福伊特，在具体研究中两家厂商的在手订单以及未来的为中国厂商提供纸机的排产计划对于预测未来新产能投放节奏先导作用很大。

  维美德集团总部设在芬兰Espoo，是全球领先的制浆、造纸和能源产业的开发者和供应商，全球共有12000名专业技术人员，提供全球化的服务，维美德的服务涵盖从维护外包到工厂优化和备品备件，提供强大的技术包括制浆，生活用纸，纸和纸板生产线月，美卓董事会决定将公司拆分，将美卓制浆、造纸和电力业务的所有资产、债务与负债转移给新成立的公司——维美德(Valmet)公司，维美德将在初期拥有与美卓相同的股权结构，但最终将完全独立，和美卓相互之间不持有任何股份，维美德在2016年的净销售额近30亿欧元。

  2014年1月2日，维美德公司(“Valmet”)股票在赫尔辛基证券交易所正式挂牌交易，2016年，公司订单量为31.39亿欧元，其中造纸机械订单7.18亿欧元，占比23%；全年实现销售额29.26亿元，其中造纸机械销售额6.47亿元，占比22%。

  ）福伊特造纸技术公司（VOITH）福伊特起步于德国南部斯瓦比侏罗山脉小镇——海德海姆的一座小锁匠作坊。1825年，Johann Matthäus Voith从父亲手中接管了锁匠铺，从此为此公司奠定了坚实的基础，使其发展成为一家尤为成功的企业，公司至今仍以他的名字命名——福伊特。福伊特集团创建于1867年，现有19,000多名员工，遍布全球60多个国家，年销售额达43亿欧元，是欧洲最大的家族企业之一，福伊特为能源、石油与天然气、造纸、原材料以及运输与公共交通等领域树立行业标准。

  早在1881 年，福伊特公司就制造出了第一台造纸机。今天，福伊特公司已经制造了2,500 多套整套造纸机械，以及众多的原料处理和完成设备。福伊特织物作为世界引领者之一，为造纸工业提供优质的成形网、压榨毛毯和干网。VOITH集团依照产品的分类共分为四大类即造纸技术、纸机织物、动力传动和水力机械；目前其集团在22个国家有87家工厂，并有90个销售代表处和24000名员工分布在世界各地。福伊特在全球各地拥有25个服务中心, 每一个都具有战略意义为本地和区域市场提供重要服务。

  2016年，公司订单量为41.08亿欧元，其中造纸机械订单14.79亿欧元，占比36%；全年实现销售额42.52亿元，其中造纸机械销售额14.45亿元，占比34%。

  ）安德里姿（ANDRITZ）安德里茨集团是全球领先的工业集团，其业务广泛涉及水电、制浆造纸、金属行业及市政和工业领域的固/液分离，为上述各行业提供一流的工厂、设备和服务。安德里茨集团是一家上市公司，位于奥地利格拉茨。公司共有员工约25,000人，并在全球有超过250个分支机构。

  —文教印刷和生产包装需求文化纸下游对应印刷行业，由于受到互联网和无纸化办公冲击，印刷行业纸制品需求增速放缓。而互联网的网购则催生了对于包装纸行业消费格局的变迁，国内零售、出口和快递业务三驾马车同时拉动包装纸需求，其中预计网购衍生的包装纸需求年新增107万吨。生活用纸属于快消品，伴随着我国居民生活水平提升而得到加快速度进行发展，2016年消费量达854亿吨，同比增长4.5%，其中子品类纸尿裤增速最高。

  下业需求分类在前边已经简述过以文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸四大纸种为代表的纸产品的主要用途，这里主要详细分析文化纸和包装纸的下游需求。文化用纸的主要下游是印刷行业，而包装用纸的下游主要是各行业产成品的包装需求，三大驱动因素是国内零售、出口和快递业。

  印刷行业：长期受制于脱媒印刷行业作为国民经济的重要行业，兼具工业经济与文化产业的双重属性，主要的产品是以书本、宣传册为代表的印刷制品。根据服务对象不同，包装印刷主要服务于工业公司；出版物印刷的主要客户为各大出版社、杂志社或报社；安全印刷的服务对象包括各地方税务部门等。

  包装行业：出口增速回暖叠加电商大发展包装行业是包装纸（白板纸、白卡纸、瓦楞纸、箱板纸、牛皮纸等）的下业，包装纸的需求三驾马车是快递、出口和消费。传统上，包装纸的主要需求是通过下游消费品的消费或者出口行为衍生出来的，快递业的快速地发展是近年来箱板瓦楞纸需求的新增长点，因为快递货物需要在原本包装外附加额外的瓦楞纸外包装。

  ）出口我国纸制品多以间接出口的形式体现，出口的家电、纺织服装、日用百货等产品以包装纸为包装材料，因此出口成为了包装纸需求的一大驱动因素。我国的出口历史上很久维持快速地增长，是包装纸需求量开始上涨的一个很重要的拉动因素。然而2015年1月开始我国出口总额首次累计同比转负，经过了近两年的负增长，2017年我国出口总额再次转正，月累计同比不低于3.8%，2017年4月出口总额累计同比增长8.1%，出口的复苏重新激活了包装纸需求的传统引擎。

  ）快递的发展我国的电子商务的加快速度进行发展衍生出了快递行业的迅速崛起，2016年全年快递业务量同比增长43.5%。快递单量的增速持续维持在高位，对于包装纸，特别是箱版瓦楞纸的需求起到了明显的拉动作用。2011年以来我国规模以上快递业务量出现“井喷式增长”。2010年我国规模以上快递业务量为23.39亿件，到2015年已达206.70亿件，平均年同比增长54.7%。2016年全年快递业务量312.83亿件，同比增长51.4%，2017年一季度延续了快递业务蒸蒸日上的良好形势，一季度末同比增长29.8%.我国快递业务据统计，快递业务总量中约80%为网购快件，其中43%使用纸质包装箱，假设单件快递平均重量为0.5kg，则对应包装纸市场规模为356万吨；如果预计未来每年电商纸包装需求增速为30%，则年新增包装纸需求达107万吨。

  生活用纸：直接消费品在众多纸种中，生活用纸的产成品不再作为其他产业环节的生产原料，直接面相消费者进行销售，其主要下游是消费端。相比于其它纸种，生活用纸与经济发展、人口增加和居民生活品质最密切相关，其消费属性较强。近年伴随我们国家的经济持续发展，生活用纸行业也得到了较快发展，2016 年，我国生活用纸年产消费量约为854亿吨，同比增长4.5%。

  ）卫生用纸卫生用纸作为生活用纸中最主要的品类，2015年卫生用纸生产和消费量分别为802.4万吨和713.9万吨，分别占大类生活用纸总生产和消费量的90.7%和87.4%。

  ）纸尿裤我国纸尿裤市场呈现加快速度进行发展的趋势，2015年婴儿纸尿裤和成人纸尿裤消费量分别为228.8亿片和31.6亿片，同比增长分别为14.7%和14.1%，纸尿裤市场快速地增长的态势没有结束。

  ）卫生巾2015年卫生巾消费量为727.30亿片，同比增加5.3%，近年来卫生巾的消费量保持稳定增长，增长率常年在5%-6.5%之间。

  行业发展政策—环保收紧利好行业大企业造纸工业作为国民经济的重要支柱产业之一，又是一个高能耗、高污染的行业，近年来也一直是国家进行节能、节材、综合利用、减少污染物排放的重点行业，行业环保要求日渐趋严，从2007年开始，环保压力从始至终保持在高压状态，耗水和COD指标每年收紧，尤其是排放绝对值的每年削减，导致新增产能困难重重。在污染物的总量控制下，国家制定了一系列有关政策，以从外在强制和内在动机上对于纸企排污进行限制，从而影响行业的产能计划和格局变动。

  （1）自2007年国家制定“节能减排”方案以来，工信部每年就造纸行业淘汰落后产能均公布具体要求。

  （2）2008年环境保护部、国家质检总局联合发布的《制浆造纸工业污染物排放标准》（GB3544-2008），相对于GB3544-2001标准，对CODcr、BOD5、SS指标的排放限值降低了大约50％～70％，增加了色度、总氮、总磷、氨氮以及二噁英的排放限值，对于易发生水环境污染问题而要重点保护的水体，且制定了水污染物特别排放限值。

  （3）2009年，国务院首次提出发展“战略性新兴起的产业”，节能环保产业作为战略性新兴起的产业之一，纳入政府高层的视野。

  （4）2010年国务院发布《关于加快培育和发展战略性新兴起的产业的决定》，节能环保产业作为七个战略性新兴起的产业之首，被视为拉动经济稳步的增长的新引擎。

  （5）“十二五”期间，《节能减排“十二五”规划》要求淘汰落后产能1,500万吨，要求加大工业废水治理力度。制浆造纸行业淘汰单条产能小于3.4万吨的非木浆生产线万吨的废纸浆生产线万吨以下的化学木浆生产线月，国办引发《控制污染物排放许可制实施方案》，提出将按行业分布实现对固定污染源的全覆盖，2020年全国基本完成排污许可证核发。

  （7）2016年12月，国家发展改革委、科技部、工业与信息化部、环境保护部四部委联合印发了《“十三五”节能环保产业高质量发展规划》，明确了“十三五”节能减排目标。

  围绕环保主题具体而言，对于造纸行业具有重大影响的主要是排污许可证制度、自备电厂限制和进口废纸审批三个政策。

  2016年12月，国家环保部发布《关于开展火电、造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可管理工作的通知》，通知明确要求2017年6月30日前，完成火电、造纸行业企业排污许可证申请与核发工作，依证开展环境监管执法；从2017年7月1日起，现有相关企业一定持证排污，并按规定建立自行监测、信息公开、记录台账及定期报告制度。而排污许可证将是实现我国的总量控制目标的重要手段之一。由于长期以来，造纸行业是COD排放的第一大行业和氨氮的第四大行业，在国家进行污染物总量控制以及行业全部企业纳入监测范围的情况下，造纸行业首当其冲，造纸全行业的排污总量将会下降。

  排污许可证制度明确规定企业的废水和废气排放采用总量控制，年许可排放量的有效周期以许可证核发时间起算，滚动一年。企业可排放主要污染物废水和废气的排放总量均与企业总产能挂钩。

  造纸行业作为排污许可证的先行行业，以2015年环境统计口径范围内的纸制品企业为统计标准，将所有的制浆企业、造纸企业、浆纸联合企业均纳入本次排污许可制度管理范围内，排污许可证制度将原本由行业总量控制、各地省市分别监督的较为复杂的监督管理体系转变为以许可证为核心的“一证式”监管。此次的“一证式”监管将从政府执行力、企业约束和社会公众参与多方面施行，排污限制将会真正落到实处。政府执行力上，根据排污许可证制度，环境监督管理的机构根据公司申请和行业标准核定各公司可排放限额。以往各个省市、各个行业企业在办理环境评价或者申请排污限额的时候，往往因为统计口径和管理上的多元化，没办法实现真正意义上的总量控制。排污许可证制度实施后，将原来的地方政府或环保部门发文确定的企业总量控制指标、环评文件及其批复中确定的总量控制指标、现有排污许可证中载明的总量控制指标、通过排污权有偿使用和交易确定的总量控制指标统一归口管理，将行业的总量控制有效的拆分成每个持证企业的排放总量中去。以往环保检查以政府主动检查为主，受人力物力的限制，地方的环保机构往往很难做到对全社会所有公司进行有效的环保监管，偷排、多排的现象屡禁不止，由于检查很难做到长效化，因此往往检查到来的时候并无问题，但是检查一走排污便来，没有日常化的监管成了环保的一大痛点。

  企业约束和公众参与上，排污许可证制度实行企业自行监测或者企业委托第三方监测机构监测，企业自主的将基本情况、监测点位、监测指标、执行排放标准及其限值、监测频次、监测方法和仪器、采样方法、监测质量控制、监测点位示意图、监测结果公开时限等情况在国家排污许可信息网上公示。办法规定，造纸企业应至少每年上报一次许可证年度执行报告，每月或每季度向环境保护主管部门上报化学需氧量、氨氮、二氧化硫、氮氧化物等主要污染物的实际排放量。主动建立许可证台账，对自身生产设备的污染治理措施运行管理信息、监测记录信息、别的环境管理信息等内容做主动记载。通过自主检测、网络公示、舆论监督的方法实现全方位监管，在此基础上地方的环保部门可以克服自身人力不足的劣势，接受社会化投诉，重点检查公众投诉多的企业，保障了环保监督管理力度。排污许可证制度的监管建立在企业自行申报和环保部门抽查的基础上，一旦抽查中察觉缺陷加重处罚力度，污染物排放浓度超过排污许可证规定限值，或污染物排放量超过排污许可证规定的排放量的，所在地政府根据标准加1倍征收排污费，同时存在上述两种情况的，加2倍征收排污费。与此同时，一旦抽查中发现企业通过暗管、渗井、渗坑、灌注或篡改、伪造监测数据，或不正常运行防治污染设施等逃避监管的方式违法排放污染物的，处以3倍征收排污费，情节严重的政府有权责令停业、关闭。我们大家都认为排污许可证制度的实施，使得环保监督管理体系摆脱了旧的“猫捉老鼠”模式，环保部门依据企业自行申报数据和抽查进行监管，针对性强，有利于环保监督管理的机构加强对造纸企业的监督，全行业偷排、违规排放等现象将杜绝。

  总的来说，通过建立多方参与的排污许可证制度，企业的排污和治污信息暴露在监督管理的机构和公众面前，企业再也无法钻制度和监管的空子，严格执行排污标准成为了唯一的选择，加速了盈利能力弱、污染严重的小企业的淘汰。

  排污许可证对废水总量和废气总量进行限制，并规定，企业的许可排放量与产能挂钩。具体而言，（1

  企业让水受到污染的东西许可排放量依据让水受到污染的东西许可排放浓度限值、单位产品基准排水量和产品产能核定。计算公式为：D=S×Q×C×10-6

  其中，D 为让水受到污染的东西最大年许可排放量（吨/年）；S 为产品年产能规模（吨/年）；Q 为单位产品基准排水量（立方米/吨产品），执行《制浆造纸工业让水受到污染的东西排放标准》，按照纸制品企业单位产品基准排水量按 1 立方米/吨产品取值；C 为让水受到污染的东西许可排放浓度限值（毫克/升）。

  企业大气污染物许可排放量明确规定为包括各台生产设施废气中污染物许可排放量之和，备用锅炉或其他备用炉窑不再单独许可排放量，实现了全口径的总量控制。以碱回收炉废气排放限额为例，其计算公式为：D=R×Q×C×10-9其中，D 为废气污染物许可排放量（吨/年）；R 为产品产能（吨风干浆/年）；C 为废气污染物许可排放浓度限值（毫克/立方米）；Q 为基准排气量（标立方米/吨浆）

  综合比较废水和废气排放标准，我们大家可以看出排污许可证制度对于企业污染物排放总量核定的核心因素在于：（1）企业产品产能；（2）单位产品排放量；（3）污染物排放浓度限值。在企业排污限额一定的情况下，企业产能、单位产品排放量、污染物排放浓度三者相互制约。如果企业想扩大产能，则必须使用环保设备降低单位产量下的污染物排放量。根据我们测算，达标的环保设备增量投资为2亿元左右，而目前以吨净利400元计算，产能为50万吨的生产线才能当年收回环保设备投资，这会限制小纸厂投产能。

  从环保监管倾向角度，排污许可证制度明显向大企业倾斜，以锅炉废气污染物许可排放量为例，燃煤或燃油锅炉许可排放量计算公式为： D=R×Q×C×10-6；燃气锅炉废气许可排放量计算公式为： D=R×Q×C×10-9其中， D 为废气污染物许可排放量（吨/年）；R 为设计燃料用量（吨/年或立方米/年）；C 为废气污染物许可排放浓度限值（毫克/立方米）；Q 为基准烟气量（标立方米/千克燃煤或标立方米/立方米天然气）。

  从排污许可证办法中列出的锅炉废气基准烟气量取值表中能够准确的看出，热值较高的大锅炉，取值显著高于小锅炉；也就是在相同的条件下，较大的生产设备可以获得更高的核定排放总量。

  以碱回收炉废气排放限额则直接以吨浆产能作为区分准则，50万吨以上的生产线万吨以下的生产线%，也就是说在相同条件下，大产能生产设备可以获得14%以上的额外附加排放额度。排污许可证办法通过调节污染物排放取值，鼓励行业那些规模较大，技术较为先进的大公司投放产能，对于行业大企业利好，长期有利于行业集中度提升。

  通过以上三个方面，在严格的排污许可证制度下，小企业扩产难度将加大，行业呈现良币驱逐劣币的格局正在形成，行业集中度将进一步提升，规模性龙头企业将受益。

  能源动力成本是造纸企业成本结构中仅次于木浆和化学添加剂的重要成本构成。从平均各纸企成本结构来看，能源动力的成本在造纸企业成本中占比在7%-15%之间，是企业考虑扩张经营时必须要考量的成本因素。在以造纸为代表的高能耗、用电负荷大的行业中，自备电厂是广泛使用的一种供给能源动力的方法，自备电厂的建立主要是为了降低企业的用电成本，如果购电成本大概在0.5-0.7元/千瓦时，而自备电厂发电成本在0.25-0.3元/千瓦时左右，成本节约效果明显，一般来说造纸企业扩张产能必须要考虑自备电厂能否同时获批，一旦自备电厂无法获批将使得企业的生产成本大幅增加，降低造纸业务的盈利能力。

  随着我国环保力度的不断加大，国家对公司自备电厂的限制增大，审批更加严格。国家对于自备电厂政策上的约束，主要是三个方面：（1）节能减排约束。国家计划在2020年前对燃煤机组全面实施超低排放和节能改造，使所有现役电厂平均煤耗低于310g/千瓦时，新建电厂平均煤耗低于300g/千瓦时，对不合格机组强制关停，其中东部地区提前至2017年达标，要求10万KW以上自备燃煤发电机组实施超低排放改造。这意味着对于不合格的企业自备电厂机组要么暂时关停改造要么不合格直接关停，均将会造成生产上的供给吃紧。（2）自备电厂总量控制。2015年，国家发改委和能源局发布 《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》，强调新建燃煤自备电厂项目要统筹纳入火电建设规划，禁止在总量控制规模外核准，并于公用火电项目同等条件公平参与优选。京津冀、长三角、珠三角等区域禁止新建燃煤自备电厂。装机明显冗余、火电利用小时数偏低地区，除热电联产项目外，原则上不再扩建自备电厂项目。目前，根据我国5月10日最新发布的《2020年煤电规划建设预警的通知》中可以看到，煤电装机充裕度为红色的省份有22个省份，煤电规划建设风险预警结果为红色的有24个省份，这意味全国范围内除了湖南和海南两省可以继续有序核准和开工建设煤电项目，河南、湖北、江西、安徽四省可以谨慎核准和建设煤电项目外，其余省份均需要暂缓核准和建设新开工煤电项目，我国自备电厂的数量规模将会得到进一步限制。（3）价格约束。除了外界强制进行限制外，国家还从价格上进行调整以抑制企业建设自备电厂的动机。《意见》规定，企业自备电厂的自发自用电量，也应同公用电厂一样缴纳政府性基金以及政策叉补贴，各地方政府不得随意减免或者选择性征收。这样消除了一部分自备电厂的成本优势，减少了自备电与外购电之间的价差，减少了企业自建电厂的内在动机。

  从自建电厂的审批流程来看，主要包括可行性研究阶段、路条阶段和核准阶段三个主要阶段。可行性研究阶段是最基础、最繁杂的阶段，主要是委托设计院编制项目可行性研究报告，同时需要取得市级政府的支持文件以及通过电力规划总院或中国国际咨询公司的审查。路条阶段是指省发改委或者省能源局同意开展项目前期工作，这之后需要企业取得一系列文件，主要是国家环保部的环评报告、国家电网的批复等。所有手续齐全大概需要1-2年时间，才进入核准阶段，即省发改委或者能源局正式同意开工建设。总的来说，自从审批权下放至省级政府以后，审批流程已经较以前精简许多，但仍然是一项非常繁杂、耗时较长的工程。且在审批权下放之后，由于国家环保上的严标准，各地政府对于新建电厂的审批都非常谨慎，获批难度更大。

  通过规范和调整自备电厂的规模和成本，我国造纸业旺盛的沿海地区自备电厂规模将会得到严格控制，已经基本不可能再新建自备电厂，因此无论是大小企业扩充产能都会受到一定的限制，行业供给容易过剩的状况有望得到控制，同时对于大纸企来说通过并购方式来实现产能扩张而不是自建工厂是更为经济可行的方式。

  2017年4月18日，在中央全面深化改革领导小组第三十四次会议上，通过了《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，会议指出国家将会分行业分种类指定禁止固体废物进口的时间表，分批分类调整进口管理目录，大幅减少进口种类和数量。目前，我国不允许进口特种废纸，对于其它纸种废纸的进口也严格限制进口，实行严格的额度审批制。

  我国纸企进口废纸，主要是需要获得两个文件：省级质检总局颁发的《国内收货人证书》和国家环保总局的《废纸进口许可证》。（目前进口废纸许可证的审批权正处于逐渐下放到地方政府的过程中）国家环保总局在《关于进口废纸审批和管理有关事项的公告》中明确指出申请进口废纸的企业不可以是年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线万吨以下以废纸为原料的纸厂。除此之外，水、大气和噪声污染都要长期达标，并符合污染物排放总量控制要求，固体废物处理处置符合相关规定等。环保总局在《限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定》中指出，申请进口固体废物数量与加工利用能力和污染防治能力相适应，并由省级环保部门审核情况后提出建议批准数量再提交给环保总局。这意味着国内的小纸企是不可以进口废纸的，只能国内购买价格较高的废纸。除此之外，大纸企由于加工利用能力和排污治理能力更强，因此会获得更多的进口废纸核定审批额度。

  由于废纸进口需要1-2月的海运，同时纸制品消费旺盛区域在经济水平发达的沿海地区，而玖龙的大部分生产基地都在沿海地区设立，最主要的产能集中在珠三角和长江三角洲地区，这意味着公司在这些地区享有地理上的便利，便于公司降低运输成本。相比于在偏内地开设工厂的纸企来说，公司的吨运输费本会大大降低。

  总的来说，国家在排污许可证制度上对于全行业排污监控力度进一步加大，小纸企通过污染来博成本不复存在，且大企业能够在排污额度上获得额外优惠。由于我国对于自备电厂的建设限制，纸企在周边需求旺盛的地区已经无法再新建产能，而虽然在离海岸线公里的内地开厂不受牵制，但是内地运输成本会比沿海地区高出300元/吨，从而受到运输半径限制，内地新建产能无法对于需求旺盛地区产能产生影响，靠近消费地点的厂址将会成为稀缺品，大型企业占据“地利”优势正在逐渐形成地域壁垒。除此之外，我国对于进口废纸实行严格的额度审批制，将进口配额与生产能力、治污能力挂钩，大企业更有能力和专门的国际废纸回收渠道来实现进口废纸，加上进口废纸相对于国内废纸更低廉，且进口废纸需要走海运，因此坐享沿海区位优势且具有国际废纸回收渠道的大纸企将会进一步享有成本优势。未来行业扩产能受限，大企业通过兼并收购更为经济，加上小纸企产能淘汰，行业集中度进一步提高。行业一旦盈利便无序生产产能过剩的状况将会扭转，行业供给有望得到控制，从而延长了行业的景气周期。

  纸价持续景气自2016年四季度以来，纸制品价格持续回暖，到年底，双胶纸平均价上涨约500元/吨，铜版纸平均价上涨约1000元/吨；包装纸各品种涨幅在1000元/吨-1500元/吨区间内。之后文化纸方面的双胶纸和铜版纸持续温和上涨，涨势延续至今，文化纸平均价增幅达1400元/吨，铜版纸平均价涨幅达2200元/吨，涨势依旧强劲。而包装纸则由于年初需求淡季，加上上游废纸价格下跌，厂商出货心理迫切，多纸种大幅跳水，但仍高于历史平均水平，并自二季度以来纸种均呈现回暖态势，其中瓦楞纸和牛卡纸温和上涨约200元/吨，涂布灰底白板纸处于横盘整理状态，但出厂价依然高出历史水平月600元/吨，铜版纸则自2016年年初持续上涨，至今增幅已接近2500元/吨。总的来看，行业数据显示态势依然强劲。

  新闻纸的主要下游需求是报刊，受无纸化趋势的影响，报刊的发行量逐年走低，2016年新闻纸生产和销售量继续呈下行态势，并且下降幅度较大，在各个纸种中新闻纸收到多媒体发展冲击最为严重的。据国家新闻出版广电总局提供的统计数据显示，2015年全国共出版报纸1906种，同比下降0.31%，平均期印数20968.37万份，同比下降5.82%，总印数430.09亿份，同比下降7.29%，总印张1554.93亿印张，同比下降19.11%。根据造纸协会的统计，2016年全年新闻纸生产量与去年相比应下降约12%，生产总量约为260万吨，进口量约6万吨，出口量约1万吨，全年消费总量预计为265万吨左右，同比下降约11%。新闻纸的传统龙头是山东华泰股份共有80万吨，目前已经改造35万吨，只保留45万吨生产线，龙头企业的改造趋势代表了行业的发展状况，最重要的需求是印刷量不会缩减的党媒党报，全行业处于萎缩状态。

  非涂布文化用纸包括双胶纸、书写纸、轻型纸、静电复印纸等。非涂布文化用纸主要的需求下游是图书，根据新闻出版广电总局统计数据，2015年全国共出版图书47.58万种，增长6.10%，总印数86.62亿册（张），增长5.84%，总印张743.19亿印张，增长5.53%，折合用纸量174.66万吨。出版期刊10014种，增长0.48%，总印数28.78亿册，下降6.99%，总印张167.78亿印张，下降8.60%，折合用纸量39.38万吨。图书、期刊两项折合用纸量214.04万吨，比上年增加6.01万吨。2016年全年未涂布印刷书写纸生产量完成约为1770万吨，增长1.4%；出口约122万吨，增长约20%，进口总量约为41万吨，增长约11%；全年消费量约1689万吨，增长约0.5%。未涂布书写印刷用纸受环保和原料影响，原有生产企业数量和生产量已有减少，但今年有部分原生产新闻纸和铜版原纸的产能转产到书写印刷用纸生产，弥补了减量并增大了产量，使得该产品生产总量有上升。从行业格局角度，非涂布文化用纸行业格局较为分散，行业领先的晨鸣、太阳和华泰产能均在100万吨左右，而全行业总产能在1800万吨左右，行业基本没有垄断或者寡头效应。

  涂布文化用纸主要是铜版纸。根据中国造纸协会的数据，2016年国内铜版纸产量是665万吨（含白卡纸厂商生产的铜版卡），消费量为565万吨。其中出口126万吨，进口26万吨，基本上维持在产销平衡的状态；2016年由于电子媒体的发展，平面媒体广告的减少，加上原有产能较大，出口欧美等国家又受到反倾销和反补贴调查设限，使得铜版纸生产和消费增长基本停滞，市场竞争激烈，是全行业高景气度的背景下是为数不多的过剩行业。根据中华纸业的文章统计分析，产能方面近年来国内以关停小生产线为主，主要是大宇制纸（10万吨产能）、苏州紫兴（24万吨产能）、泉林（20万吨转产），共计54万吨左右。目前国内主要铜版纸厂家的产能在670万吨左右（仅统计APP、晨鸣、太阳、华泰、王子铜版纸机产能），因考虑国际市场印刷书写纸用量持续减少，各大纸厂看淡后续消费情况，计算项目的建设周期情况，预计2017年不会有新增产能，从供需情况分析后续铜版纸市场会保持在目前的供需偏紧的状态。

  白卡纸是一种较厚实坚挺纯优质木浆制成的白色卡纸，有较高的挺度、耐破度和平滑度，主要用于相对高端的包装纸材料。因白卡纸纸面色质纯度较高，具有较为均匀的吸墨性，有较好的耐折度，白度、挺度也较好，因此印刷效果较好，用途较广。主要用于化妆品盒、药品包装盒、等包装用途，此外名片印刷、证书、请柬、邮政明信片等也多用该纸。现有产能：根据统计白纸板总产能1100万吨，其中A P P、晨鸣（包括湛江晨鸣120万吨新线）、博汇、太阳四大主流厂家合计产能约895万吨，占比81%左右，行业高度集中，寡头市场初现，从潜在产能上看， 2017年尚无确定性投产的大型新产能投放。

  现有APP、晨鸣、博汇、太阳、红塔、森博、斯道拉恩索七大厂商控制市场（占据95%以上市场份额），以及河南新亚纸业、四川宜宾纸业等少数中小纸厂。晨鸣、博汇、太阳是国内三大主板上市纸企，红塔为央企诚通集团下属企业，而A P P、斯道拉恩索、森博为世界造纸巨头，均为实力较强的企业，因此现有主流纸厂不太可能淘汰出局，寡头市场将愈发明显，行业的寡头格局以及短期新产能投放的相对较少，让全行业的景气度持续上行。

  传统的箱版瓦楞纸需求引擎是作为制成品出口的包装需求，近年来随着电商的发展快递业逐渐成为了箱版瓦楞纸新的需求催化动力。我国对于箱板瓦楞纸的需求量不断上涨，2001年-2016年期间，需求量CAGR高达9.1%.根据中国造纸业协会的统计数据，2016年国内箱纸板生产量2305万吨，同比增长2.67%；进口量94万吨，出口量35万吨，全年消费量2364万吨，同比增长2.92%。瓦楞原纸生产量2270万吨，同比增长2.02%；进口量8万吨，出口量7万吨，全年消费量2271万吨，同比增长1.93%。

  根据中国造纸协会的预计，2016年全年国内生活用纸生产总量约920万吨,增长约4.0%；进口量约3万吨，与上年基本持平；出口量约69万吨，同比下降约2.8%；消费量约854万吨，同比增长约4.5%。

  我国生活用纸的供需缺口在2014年达到71万吨，2015和2016年连续两年行业供需缺口在70万吨以下，行业供过于求的状况开始趋向好转。

  生活用纸供需缺口转小的主要原因是2015年以来，行业和龙头企业均出现了较大规模的投产计划延期，以龙头企业为代表的扩产计划延迟，缓解行业供应压力预期，令行业供需缺口有所收窄。

  根据中国造纸业协会的估算2016年净新投产的产能约有50万吨，市场竞争加剧，中国产业信息网的统计有180万多左右的新生活用纸机线投入使用，全行业未来供给的扩张是否会令供需缺口在读呈现扩张趋势值得关注。

  前文关于下游分析中已经详述生活用纸的主要三种细分产品是：卫生用纸、纸尿裤和卫生巾，三种产品的需求都与人们的日常生活息息相关。我国消费者的生活用纸使用观念和使用习惯随着全行业的成熟逐渐建立起来，2015年中国生活用纸人均年消费量达到5.2千克，超过了世界平均水平，但是距离欧美国家以及韩国、日本和台湾仍有一定差距，中国生活用纸的渗透率仍有提升空间。

  生活用纸作为人们日常的消费品，与其它纸种不同的是主要其消费属性，各家产品虽然有一定的同质化，但是存在品牌和消费者口碑的差异，行业格局更为依赖品牌和销售渠道，各家企业积极建立自己的品牌，拓宽销售渠道，获得更大的市场份额，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会数据， 2014 年，生活用纸行业前十五大厂商和其他厂商市场份额分别为 51.9%、48.1%，行业龙头和小厂商各占据半壁江山。

  从2015年的生活用纸市场份额上能够准确的看出，目前全行业大型厂商仍然占据优势地位，虽然全行业尚没有明显的垄断巨头出现，但是大企业凭借自身的良好品牌力和相对完善的渠道获得竞争优势。这个趋势在高档产品中更为明显，前八大品牌就占据了66.43%的市场份额。

  生活用纸的品牌商传统上有四巨头的说法，分别是APP金光集团、恒安、维达和A股上市公司中顺洁柔。

  APP中国在2014年海南投产2台年产2.7万吨的卫生纸机;2015年在孝感工厂(湖北省)、苏州工厂(江苏省)分别投产年产6万吨的卫生纸机。目前，APP中国的生活用纸总产能已达164万吨。加起来，APP集团的生活用纸总产能约270万吨。恒安2016年上半年纸巾收入同比增长5%，低于维达的增速14%，但跟行业相仿。8月，恒安(芜湖)纸业二期高档生活用纸第一条生产线号机开机试产，恒安年总产能已达108万吨。2016-2017年，恒安计划投产6条生活用纸生产线年，收购维安洁;2015年，启动“大生活卫生用品战略”概念，做大做强生活用纸业务。目前，维达已在全国7个城市投资建设了9家工厂，加上珠海(阳江)项目将于2017年投产，整整十个生产基地。2016年7月11日，中顺洁柔2014年增加了广东云浮12万吨生产基地，使得其生活用纸产能达到47.6万吨。2016年6月，中顺四川扩建的年产6万吨高档生活用纸项目投产。目前，中顺已经形成全国性布局的生产基地。

  由于生活用纸技术差异性不大，产品趋向同质化，除了制定差异化策略树立品牌外，用销售渠道的优势去争取消费者成为生活用纸企业一项基本的营销策略。生活用纸总体上最主要的两个销售渠道是线下渠道和电商渠道，一方面，现阶段生活用纸销售仍然以线下销售为主，因此各公司扩展线下商场、超市等渠道的传统销售能力仍然是决定销售业绩的决定因素；另一方面电商渠道扩展迅猛，未来随着线上渠道的进一步扩大，各家企业在电商渠道的竞争势必愈加激烈。

  生活用纸的三类主要产品的销售渠道存在差异，其中卫生巾和卫生用纸是依靠零售渠道和电商渠道进行销售，而纸尿裤的很重要渠道是母婴店，体现出了更多的专业化销售的特点。

  造纸的主要成本结构为原材料成本（主要是阔叶浆、针叶浆和废纸）；能源动力成本（主要是煤炭）；折旧成本（主要是纸机的年度折旧）；化学品成本和人工成本，我们的模型对于不同的纸种采用不同的前提假设，从而得到估算的吨纸成本构成。汇总各纸种主要企业生产工艺，我们简单测算了各纸种的基本成本结构，其中基本假设为：NBKP含税价格为592美元/吨，LBKP含税价格为514元/吨，BCTMP含税价格为486美元/吨，自制化学浆、化机浆价格分别为人民币4600元/吨和3433元/吨，美废8#、美废11#和日废11#不含税价格分别为209美元/吨、242.5美元/吨和236美元/吨，煤炭价格为586.4元/吨，均为各项数据中平均价，在此基础上计算得：

  折旧成本是由固定资产投资与产能决定的，总体而言生产线的产能越高，吨纸折旧的成本越低。太阳纸业由于生产线产能规模较大，吨纸折旧处于较低的水平。其白卡纸生产线元/吨，双胶纸生产线元/吨。箱板纸行业内，山鹰纸业、景兴纸业和玖龙纸业的产能相近，但玖龙纸业的初始投资较小，吨纸折旧为148.1元/吨。

  企业生产所带来的成本的另一大主要差异是木浆成本，决定木浆成本的是公司的用浆结构。这一特征在箱板纸和双胶纸行业内表现得比较明显。在用浆结构上，景兴纸业每吨箱板纸使用0.56吨日废11#和0.55吨国废，而玖龙纸业使用1.1吨美废11#，由于不同废纸来源价格差异，景兴纸业箱板纸木浆成本为1776元/吨，低于玖龙纸业木浆成本。在生产书写纸中，博汇纸业使用了40%的自制草浆，显著降低了其生产成本。

  我们回顾资本市场历史看，历史上自 06 年开始，造纸行业一共出现 7 次持续时间较长的上涨行情。分别为：1、2006年7月～2007年5月，造纸指数自918点上涨至2286点。

  2、造纸板块 2007 年 7 月开始了一波凌厉的上涨，我们认为这次的驱动因素在于造纸行业新环保生产标准带来的产能减缩预期。2007 年 7 月 1 日起，《造纸工业清洁生产标准》开始实施，为贯彻《中华人民共和国环境保护法》和《中华人民共和国清洁生产促进法》，为造纸工业(漂白化学烧碱法麦草浆生产工艺)企业开展清洁生产提供技术支持和导向，行业内制定以上标准，标准为首次发布。该标准的发布带来了生产产能削减的预期，加之 2007 年需求旺盛，因此带来了近 60%的行业涨幅；

  3、2008 年 11 月起的半年时间，造纸行业也有近 130%的大幅上涨，我们认为最大的原因来自于行业股价深跌后的估值修复，当时市场低迷，造纸行业中估值最低的仅为 0.4XPB，中央发布 4 万亿财政刺激计划，市场迎来了大反弹，此次估值修复也带动纸品行业估值回归正常。

  4、起于 2009 年 9 月的这一波上涨，回朔看，逻辑上与 06 年 7 月的上涨有一定相似，驱动因素也是企业业绩上涨，尽管行业业绩 09 年年初大幅下滑，但也奠定了行业2010年的业绩回暖预期，我们2010年1季度能够正常的看到行业整体盈利大幅增长600%以上，因此业绩的大幅是推动行情的主要因素；

  5、棉花价格的大幅超预期上涨是 2010 年 8 月起造纸行业上涨的核心驱动因素，因棉价上涨，溶解浆或针叶浆产品具备了相当的替代效用，因此具备自制木浆生产线的造纸企业受到市场关注，如太阳纸业（002078）、岳阳林纸（600963）等公司；

  6、离我们当前最近的一次上涨，其主要推动因素来自于个股冠豪高新（600433）公司的暴涨，该公司 2012 年 12 月起步，大幅上涨 7 倍，市值成长为 150 亿元以上，因此也带动了指数上调 30%以上。

  7、行业经历了2011-2015年的长期不景气，公司数不断下滑，大型造纸企业基本停止扩张，行业固定资产投资负数，新增产能投放极少，随着环保要求逐渐趋严，小纸厂逐渐停工，行业的产能收缩，需求端的基本稳定让造纸企业的库存进入负增长。由于造纸企业从决定投放新产能到新产能投产周期约为两年，2015年全年造纸企业固定资产投放很少，2017年新增产能也较少，行业景气度持续提升，涨价潮来临。

  我们总结本轮上涨和06年7月与09 年9月这两次上涨的历史背景较为相似，从以上的分析能够准确的看出这三次造纸行情的启动均来自于产能的收缩，在行业利润率极低的情况下新增的固定资产投放趋少，行业经历了经济因素的去产能，叠加了环保等因素进一步让小厂生产量经历收缩。在行情的演绎过程中，造纸企业普遍提价，盈利大幅度改善，新增产能陆续投放，行业在高景气的背景下新产能持续增加，最终全行业供过于求行情结束。